從重大訊息發掘潛藏企業背後的交易黑幕－簑笠翁的專欄

愛地雅工業股份有限公司(股票代號：8933)(以下簡稱“愛地雅”)，從事各種自行車、室內外運動車、童車、迷你踏板車及零件之製造及銷售。2019年3月11日櫃買中心發函給愛地雅，罰款其10萬元，原因是該公司未依「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心對有價證券上櫃公司重大訊息之查證暨公開處理程序」(以下簡稱“處理程序”)第6條規定於事實發生日之次一營業日交易時間開始二小時前公告申報處理程序第四條第一項所規範之重大訊息。究竟是什麼樣的重大訊息，竟會讓這家自行車大廠“忘記”公告，而這重大訊息背後又透漏什麼樣的疑雲，讓我們以起來一探究竟。

愛地雅成立於1980年，創辦人正是大名鼎鼎的前金鼎證券集團總裁張平沼，2001年股票成功於櫃買中心上櫃交易，相較於國內知名品牌巨大（股票代號：9921）、美利達（股票代號：9914），愛地雅只能算小老弟，三者2018年度合併營收分別為新台幣602億(巨大)、258億(美利達)及39億(愛地雅)。上櫃後愛地雅積極拓展歐洲市場，透過併購在波瀾建立灘頭堡，歐洲雖是愛地雅極力開拓的市場也一直是公司發展的重心，但如就個別國家來看，美國才是愛地雅最大的且最重要的單一市場，2015年曾占公司近1/3的營收，近幾年則因美國自行車市場環境欠佳，2018年美國營收下滑至公司合併營收的1/4不到，愛地雅究竟是透過什麼路徑拓展其美國市場，而這個市場的變化又帶給愛地雅什麼樣的影響？又會讓現任掌門人董事長兼總經理的張元賓也就是張平沼的二公子陷入什麼風暴裡。

就在愛地雅上市的這一年，遠在太平洋另一端的費城，Patrick J. Cunnane正好接任美國Advanced Sports Inc.(以下簡稱ASI)(是一家擁有Fuji高端自行車品牌的批發公司，行銷全球80幾個市場)的CEO。這位費城城市追逐賽六次冠軍，從12歲開始就在自行車行打工，對自行車有著非同於凡人的熱情。曾擔任PeopleforBikes董事近10年的時間，自行車產業對Cunnane來說可是如數家珍。Cunnane的老婆Medeleine Dean正是美國民主黨賓州的眾議員，也拜她競選公職所賜(必須揭露財產狀況)，才能一窺愛地雅進入美國市場的策略夥伴的神秘面紗。

為了開拓北美市場，愛地雅於2004年以新台幣136,525千元(約420萬美金)轉投資美國ASI取得其17%之股權。緊接著在2005年7月與該公司合資成立Advanced Sports International-Asia Ltd.愛地雅持股60%，後續增加持股至80%，由愛地雅在亞洲經營Fuji自行車品牌。至此，愛地雅與ASI合作越形緊密，愛地雅在美國的業務也扶搖直上，2015年對美國的銷售來到了歷史新高新台幣20億元。

2016年7月ASI的股東新設Advanced Sports Enterprise Inc. (以下簡稱ASE)用以合併Performance Holding Inc.，為了維持穩定合作關係及未來銷售發展，愛地雅同時增資ASE 700萬美金(新台幣226,205千元)，連同原本投資ASI的420萬美金亦轉換為對ASE的持股，但持股比例仍維持17%，至此共計投資ASE新台幣362,730千元(共1,120萬美金，所以ASE的整體估值推估應為美金6,588萬美金)。

合併後的ASE擁有腳踏車品牌Fuji, SE, Kestrel, Breezer, Phat Cycles, and Tuesday Cycles；零售渠道品牌Performance Bicycle(美國專業自行車零售第一品牌擁有105間店) and Nashbar(電子商務平台)；批發公司Advanced Sports Inc.(行銷全球80多個市場)以及零配件品牌Oval Concepts, Forte and Spin Doctor等。

為結合生產組裝與品牌行銷公司之能量，創造更大之獲利契機，2017年底愛地雅決定注資2,000萬美金投資ASI取得50%之股權，實際完成注資應在2018年4月，其中1,000萬是以應收帳款沖抵，對ASI來說就是以債作股，該次賣方投資評估報告係由美國投資銀行D.A.DAVIDSON所出具，而買方的股權價值評估報告則由群創知識科技股份有限公司出具，完成對ASI的投資後，ASE的投資架構圖如下。2017年底除了決定投資ASI 50%的股權，還同時與ASI進行另一筆交易，預付ASI新台幣178,708千元取得該公司四項自行車品牌之商標授權合約。

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從2018年第二季財報可以發現愛地雅持有ASI 50%股權，但卻沒有列入合併範圍而是列為權益法投資，這在會計上只有一種可能，就是ASE持有另外的50%而且在董事會席次上佔有多數席位，ASE具有控制力並編製合併報表，如純看持股比例，加計對ASE的持股比例，則愛地雅對ASI的直間接持股比例高達達58.5%。

對於ASE的投資，2017年以前帳列「以成本衡量之金融資產－非流動」，2018年起則因IFRS準則修訂的關係將其轉列為「透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產－非流動」。雖然公司很早就投資ASE前身，也一直與ASI有交易，但受限於會計準則對於關係人之定義，財報一直未見揭露為關係人交易。一直到2018年4月完成投資ASI 50%股權後，於2018年第二季財報揭露2018年上半年對ASI的銷售收入為新台幣216,399千元，應收帳款為869,403千元(應收帳款餘額高於當年度銷售收入顯示係往年銷售未收款餘額，第二季財報將ASI稱為重要交易夥伴，說明因自行車產業整體環境不佳影響其還款能力，於2017年間延長ASI之授信期間為240天)，財報揭露雙方2018年4月以後之交易及往來情形彙總如下：

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這張表顯示ASI之還款能力早已出現警訊，以往年度就已累積了高額應收帳款無法及時收回，愛地雅對ASI的銷售從第三季也已放緩，第三季顯示帳款回收一億三千萬，但第四季對ASI銷售僅增加新幣9,763千元，不知為何應收帳款卻又增加新台幣146,633千元，而且在第三季末還迴轉了之前計提的備抵呆帳。(2018年第二季和第三季財報揭露關於ASI的淨值和當期損益，亦存在附註及附表前後無法勾稽及數字不合邏輯之情形)。

令人不解的是2018年4月才完成增資2,000萬美金，新台幣至少6億，加上2017年底的商標權交易新台幣1.8億，短短4個月時間，愛地雅一共對ASI挹注資金新台幣7.8億元，而愛地雅2018年財報顯示ASI 2018年度的虧損也才新台幣61,849千元(當然最大的可能是Performance Bike的經營情況惡化嚴重，畢竟ASE是私人公司，我們無法得知Performance Bike的經營情況) 。但從財報揭露的ASE的市值推估(詳下表)，2016年7月新ASE成立完成合併時拜合併所賜，我們得知ASE整體估值為新台幣21億元(美金6,588萬元),2017年底對ASE的投資如前所述仍為成本法，財報無須揭露公允價值資訊，2018年起因IFRS修正而改按公允價值作為後續衡量，因此可以推算出第二季前ASE整體公允價值還是不斷上升的，當然這主要有可能是受愛地雅對ASI挹注的新台幣7.8億元所影響，2018年第三季明顯看出公允價值減少18.5%。何以短短幾個月時間，ASE(含ASI)即向美國法院申請破產保護(Chapter 11 bankruptcy protection),進行重整，這種燒錢速度應可以打破奧運百米速度的世界紀錄。

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到此為止，愛地雅投資ASE集團、往來交易及購買商標權一共付出了超過新台幣20億元(詳下表統計)，其中有新台幣19億元發生在最近兩年，2017年底愛底雅的股本也才17.8億元，而這些代價就在2018年11月16日ASE集團向美國破產法院申請重整的一刻起，幾已灰飛煙滅付之一炬，2019年2月6日美國破產法院裁定由四家公司合計以2,300萬美金(只剩合併當時估值的1/3)分別取得ASE集團的拍賣資產當然包含它的幾個知名商標。了解重整法律就知道，拍賣所得2,300萬美金會優先支付重整相關法律費用，再來才支付擔保債權，最大的擔保債權人是富國銀行，其申報擔保債權有3,790萬美金，最後才是無擔保債權人。愛地雅的往來交易都是無擔保，股權投資更是只能等債權都分配完畢才能分配，因此幾乎篤定是拿不回一毛錢了，更慘的是2017年購買的商標權合同，因被債權人會議按法律規定對於一年內發生的相關財產交易均屬無效，因此將該等商標權收回重新拍賣(但應退還的買賣對價卻列入無擔保債權慢慢分配，沒分配到就只能像ASI求償,這就好比狗吠火車，一點毛用都沒用)，這也是為什麼2018年公司將所有與ASE相關的資產全部計提減值準備，因為這白花花的20億元已經連壁紙都不如了。

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這事還遠不只於此，因為國內另一家上市公司富喬工業(股票代碼：1815)，正是愛地雅的最大股東，持股21.52%(兩家公司董事長都是張元賓)，也必須按持股比例認列相關損失。因為ASE重整的關係，愛地雅的每股盈餘從2017年的每股虧損0.22元變成2018年的每股虧損8.09元，這個傷恐怕已經是經脈全斷！

ASE于美國時間2018年11月16日上午向破產法庭申請重整後，愛地雅也按照處理程序規定於台灣時間2018年11月18日公告主要客戶及轉投資公司ASE集團申請重整之重大訊息，復於台灣時間2018年11月22日補充說明對ASE及ASI的帳面價值及債權情形。惟破產法院於美國時間2019年2月6日裁定拍賣資產價格後，愛地雅卻未於規定時間進行公告，而係延至台灣時間2019年3月5日才進行公告，這麼重大的事情，牽涉金額如重大，居然延遲一個月才公告，顯示內部螺絲已經鬆脫，雖然後續於台灣時間2019年3月6日及4月10日對重整進度陸續作出補充說明，但是重整裁定時未能於規定時間按規定做出公告，因此被櫃買中心罰款10萬元。從這罰款10萬元，不經意發現，一家上櫃公司因為轉投資不慎，短短兩年不到時間就把一個資本額燒光，這是傳統產業，可不是高科技或互聯網產業。

以下為櫃買中心發函內容：發函日期：108/03/13，違規事由：該公司於107年11月18日發布轉投資之ASE集團聲請重整之重大訊息，ASE集團之拍賣結果已於108年2月7日經美國法院裁定，惟該公司未依處理程序第6條規定於事實發生日之次一營業日交易時間開始二小時前，依前開作業辦法第4條第1項第28款公告申報補充說明有關ASE集團重整之股權及品牌授權估計損失，本中心對該公司處以違約金新台幣10萬元。